之前在 13F中常會追蹤的 Whale Rock Capital 這次創辦人 Alex Sacerdote 難得接受 Invest Like the Best 節目訪談，完整拆解他用 20 年建立的投資框架如何套用在 AI 時代，以及為什麼 Anthropic 成為他目前信念最高的持倉。 #投資框架的三根支柱 Sacerdote 的投資框架由三個環環相扣的要素組成：S 曲線的位置、競爭優勢，以及被低估的長期獲利能力。 「當你抓到 S 曲線的正確位置，就會得到指數級的單位成長。如果商業模式夠強，獲利不會線性成長，而是指數級成長。」他說，「市場不會指數思考，大多數人太專注在下一季、下一年。很少有人相信你能準確預測未來兩三四年，但如果你理解 S 曲線、知道護城河在哪、懂得建模，你真的可以預見這些偉大的事情。」 他列舉了幾個歷史案例來佐證：「2023 年我們買 Nvidia 時，本益比是四倍。2019 年買 Tesla 時是五倍。持有 Apple 時是四倍。買 Amazon 做 AWS 那次，幾乎是附贈的。」這些公司的共通點是，獲利從 1 美元成長到 10 美元、50 美元甚至 20 美元，發生的頻率遠高於市場預期。 #S曲線如何運作：從沉睡期到龍捲風 每一項技術都會經歷一段漫長的沉睡期，直到關鍵障礙被消除，需求才會瞬間爆發。Sacerdote 強調，這不只是直覺，而是可被系統化研究的模式。 「智慧型手機在 iPhone 之前就存在了十年，網際網路在 Netscape 之前存在了二十年，AI 早已隱藏在這些大公司的產品裡，但直到 ChatGPT 把它推到大眾面前。」 iPhone 的例子展現了障礙清除的過程：「早期智慧型手機螢幕小、沒有觸控、沒有無線數據網路，售價 500 到 600 美元。Steve Jobs 把價格壓到 200 美元，AT&T 有了 3G 網路，觸控螢幕讓你祖母都能用。Apple 建了生態系，讓一切變簡單。所有採用障礙被同時移除，就觸發了需求龍捲風。」 Tesla 也是同樣模式。Elon 把售價壓到 4 萬美元、續航到 480 公里、供應鏈到位能大量生產，三個障礙同步消除，拐點就到了。 S 曲線的「高度」與「斜率」決定持倉策略 判斷一個 S 曲線不只看「是否已經起飛」，更關鍵的是它有多高、持續多久，這決定了何時該賣出。 以 AWS 為例：「我們發現 AWS 直接針對的 IT 市場規模是 6000 億美元。當時我們以為雲端會有 50% 的通縮效應，所以滲透率才 1% 到 2%。但後來發現它根本不是通縮的。如果你自己建，成本差不多一樣。這意味著 TAM 比我們想的大得多。」 S 曲線的斜率也同樣重要。Whale Rock 委託曾與 Clayton Christensen 共事的 Horace Dediu 研究過去 100 年的重大 S 曲線。「收音機是史上最快的 S 曲線之一，七年內就達到接近 100% 的滲透率。但洗碗機的 S 曲線非常平緩，因為它需要接進既有的管線系統。」 這個差異直接適用於 B2B 與 B2C 的速度差距。「B2B 就像洗碗機，需要接進現有系統。我在 Fidelity 研究過 B2B 網路商務，當時有巨大的看好聲浪，但基礎架構還沒到位，最終花了 20 年才以 SaaS 的形式實現。」 #AI的S曲線：為何他們改稱 L 曲線 Sacerdote 表示，在所有他經歷過的 S 曲線中，AI 最為複雜也最快速變化。但他也指出 AI 有一項與過去截然不同的特性：「至少對消費者和很多企業來說，你只要打開瀏覽器就能用。不像 SaaS 或雲端需要接進後端，這就是為什麼我們看到曲線直接垂直上升。我們稱它為反過來的 L 曲線。」 他引用了具體的滲透率數據：「Anthropic 大約有 1400 到 1500 萬 DAU，但真正深度使用 AI 的人很少。Sundar Pichai 說，知識工作者中目前大約只有千分之一在真正使用。」 接下來的路徑是：從千分之一到 1% 到 2% 到 3%，再到 5%、15%，分布在未來四年。「今年企業界的開關被打開了，所有人都意識到必須做，而且要快。像是 1998 年你知道需要一個網站，但那時候很難建。這一次的差別是整合速度非常快。」 他特別指出一個供需失衡：「企業 AI 應用市場的滲透率不到 1%。真正在用 AI 的人還在千分之一的水位，但全世界的算力已經賣光了。 Anthropic 目前只有需求的一半算力，而且大規模採用還沒開始。Marc Andreessen 說他未來四年唯一確定的事就是算力不夠。」