SpaceX 这套体系最难复制的地方，已经从单点火箭复用，变成发射能力、Starlink 连接入口和 AI 算力需求之间的完整闭环。 SpaceX 截至 2026 年一季度已经发射 1 万多颗 Starlink 卫星，2030 年目标是 4.2 万颗。2023 年以来，SpaceX 占全球入轨质量超过 80%。Starlink 用户到 2026 年一季度达到 1030 万，同比增长 105%。 单看卫星颗数会低估后面几年供应链的变化。V3 卫星才是增量价值的来源。SpaceX 计划用 Starship 部署 V3，单颗 V3 设计下行容量约 1Tbps，单次 Starship 完整发射最多部署 60 颗，相当于一次发射增加 60Tbps 星座容量。这个数字是 Falcon 9 发射 V2 Mini 的 20 倍以上。 这会直接改变零部件价值分布；卫星数量增加带来订单规模，V3 的体积、带宽和网络能力升级会提高每颗卫星里的通信载荷、相控阵天线、RF 前端、PCB、热管理、电源和星间链路价值量。受益方向主要集中在 PCB、CCL、RF、连接器、地面终端组装和特种材料。 PCB 里，Compeq 是重点提到的卫星和地面终端 PCB 供应商。欣兴、燿华、名幸电子、大德电子也在不同位置参与。CCL 里有 Isola、台光电子、台耀。RF 里有 Qorvo、稳懋半导体、Analog Devices、MACOM、STMicro、Filtronic、Renesas。连接器和线缆里，信维通信、贸联、信邦电子、Ezconn 都被列入供应链图谱。 Connectivity 是 SpaceX 当前更清楚的利润来源。Starlink ARPU 从 2025 年一季度的 86 美元降到 2026 年一季度的 66 美元，原因是全球扩张和低价套餐。用户数翻倍后，终端、芯片、连接器、PCB 出货跟着放大。STMicro 已经向 Starlink 交付超过 75 亿颗 IC，这个规模更像消费电子链条，和过去小批量航天硬件完全不同。 AI 是 SpaceX 给自己打开的远期空间。SpaceX 的 Nameplate Compute Draw 到 2026 年一季度达到 1.0GW，COLOSSUS 和 COLOSSUS II 分别基于 H100、GB200/300。SpaceX 给自己的 TAM 估算是 28.5 万亿美元，其中 Space 是 3700 亿美元，Connectivity 是 1.6 万亿美元，AI 是 26.5 万亿美元。 这个 TAM 口径可以质疑，但它解释了 SpaceX 为什么要把火箭、Starlink、xAI、X 和未来自研芯片放在同一个体系里。发射能力降低入轨成本，Starlink 获得全球连接入口，AI 消耗算力并提供更高收入想象。硬件供应链承担的是容量扩张和可靠性交付。 2026 年下半年到 2028 年，Starship V3 的真实发射节奏会比卫星计划表更重要。只要单次 60Tbps 的部署能力稳定兑现，市场讨论会从发了多少颗卫星，转向每次发射增加多少网络容量。

日本设备商在中国丢份额这件事，现在市面上有两个方向相反的答案，而且两边的数据都对。Bernstein昨天发了篇日本半导体设备深度，核心观点是日系在中国的份额流失大半是假象，2026下半年会回升。而国内卖方和我自己的测算都认为这轮去日化是结构性的。结构性的意思是买家换了供应商，中国晶圆厂的采购名单里多了北方华创、盛美这批本土厂商，日系丢掉的这部分订单跟日元贬值、跟某家客户晚下单都没关系，汇率回摆也要不回来。两边都没算错，分歧出在口径上，Bernstein的份额是在进口设备内部算的，去日化看的是中国整体市场，后面细说。 Bernstein的解释主要落在两件事上，汇率和订单时点。日元五年贬值31.5%，日系设备商大多以日元计价，按美元统计份额自然缩水，名义口径日本份额从2024年26%掉到2025年23%，汇率调整后是31%和26%。另一半解释是长鑫，2024年它给Kokusai贡献约470亿日元订单，2025年缩到约110亿，扩产节奏加上资金安排，顺带压低了整个日系的数字。2024和2025两年平均，汇率调整后份额28.6%，与2021到2023年的28.1%几乎持平。所以Bernstein认为2025年的下滑主要是订单时点。Screen自己给的指引是长鑫订单会回来，还有晋华的一笔大单，长存下单量是去年的1.5倍。再加上东京电子在中国主动涨价，Bernstein判断日系份额从下半年起回升。

Bernstein这套逻辑在进口口径里完全自洽，出了这个口径就讲不通了。它自己的预测给出了另一半图景，中国WFE总市场从2025年500亿美元涨到2028年770亿，外资部分年复合只有4%，本土部分46%，自给率从21%走到43%。落到招标层面，2025年新建12吋产线国产中标占比55%，刻蚀65%，清洗63%。清洗是最典型的样本。进口口径里日本份额2025年冲到76%，十年新高，全口径里Screen却从45%滑到39%。同一个环节两个口径方向相反，原因只有一个，分母里的国产部分在膨胀。日系赢了所有外资同行，但进口这个类别本身在让位。

从今年年初开始，新兴市场ETF EEM逐渐大幅跑赢标普500ETF SPY，年初至今EEM涨了约28%，接近SPY的两倍，最近两个月的相对强度创下2008年以来之最。市场上最常见的解释是弱美元，这个归因在韩元身上直接被证伪。美元兑韩元过去12个月升了近12%，6月初一度摸到1561，韩元创2009年金融危机以来最弱。同一时间KOSPI站上8300点。也就是说，韩国资产那部分收益是顶着12%的汇率损耗做出来的，换算成美元之后还能领涨EEM，靠的只能是盈利本身。台币那边同样没有汇率故事，全年在31.2到31.8之间盘整。 真正的主线是AI资本开支的地理分配。美国云厂商每一笔capex落到物料清单上，是先进制程晶圆、HBM、CoWoS封装、自研芯片的ASIC设计服务、机柜级供电散热。对应的供应商是台积电、三星电子、SK海力士、联发科、台达电，全部在台韩两地。AI机柜功耗从十几千瓦走向100千瓦以上，电源架构升级到800V直流，连供电这种传统上没人看的环节，议价权也在向台达电集中。 指数机制把这件事放大了一层。MSCI按市值加权，台积电、三星、海力士涨得越多，三家在指数里的合计权重越大，目前已经到四分之一附近，加上联发科和台达电还要更高。被动资金每流入一块钱，分到AI硬件链上的比例都比一年前高。权重边涨边提升，EEM本身正在变成一个对AI硬件周期敞口不断加大的组合，和标普里七巨头的集中化是同一个机制，只是发生在新兴市场的壳里。 估值端给了这个组合很大的安全边际。新兴市场远期市盈率约12倍，发达市场20倍，折价幅度处于历史极端区间。2025年国际股市跑赢美股1520个基点，是1993年以来的最大差距，而全球配置盘对新兴市场至今仍是低配状态。大摩预计2026年MSCI新兴市场EPS增长40%，盈利端第一次和美股站在同一增速量级上。 上一轮新兴市场对美股的持续跑赢从2003年走到2007年。这一轮到现在十二个月。