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Curtis Newton del Mapocho

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Jun 15

El artículo plantea cuatro argumentos centrales. Primero, que un Estado emisor de moneda no vende bonos para financiar el gasto. En su lugar, vende bonos para implementar una meta de tasa de interés. Segundo, que debido a que los impuestos se pagan en pesos y el sector público es el emisor monopólico de activos financieros netos en pesos, el sector público no puede sostener un superávit a lo largo del tiempo. Tercero, que la identidad de los balances sectoriales implica que un superávit público debe ser compensado por un déficit en el sector privado y/o un superávit de cuenta corriente (es decir, un déficit del resto del mundo frente al país). Cuarto, que las compras de moneda extranjera por parte del Banco Central deben tratarse como funcionalmente equivalentes al gasto público. Cada afirmación contiene una verdad parcial. Sin embargo, todas sufren del mismo error analítico fundamental: confunden la contabilidad de los balances nominales con el comportamiento económico real. Al tratar las identidades ex-post como si fueran relaciones causales, el artículo extrae conclusiones que no se deducen de sus premisas. 1. Emisión de bonos, gestión de la deuda y metas de tasas de interés El artículo argumenta que un Estado emisor de moneda no vende bonos para financiar el gasto, sino que los vende para implementar una meta de tasa de interés. Esto confunde la gestión de la deuda del Tesoro con las operaciones monetarias del Banco Central. En la práctica institucional normal, el Tesoro emite bonos para financiar los déficits fiscales y para renovar el stock existente de deuda pública a medida que vence. La emisión de bonos es una operación de financiamiento y gestión de deuda y de caja. Determina la estructura de vencimientos, la indexación y la moneda de los pasivos del gobierno. El Banco Central, por el contrario, lleva a cabo operaciones para implementar su postura de política monetaria. Puede comprar o vender títulos o divisas, prestar contra colaterales, remunerar reservas, realizar pases (repos) o absorber liquidez a través de sus propios instrumentos con el fin de guiar su meta operativa, típicamente la tasa a un día (overnight), hacia su objetivo. Esas operaciones pueden utilizar títulos públicos, generalmente en el mercado secundario, pero de ninguna manera son lo mismo que la emisión primaria de bonos del Tesoro. Más bien, el Banco está cambiando dinero de alto poder, que puede crear ex nihilo, por otro tipo de activo que no puede. El argumento se vuelve más plausible después de consolidar al Tesoro y al Banco Central, tratando toda la gestión de pasivos del sector público como una única operación. Económicamente, esto es razonable y correcto. Pero la composición de los pasivos del Estado sigue siendo económicamente relevante. Un bono del Tesoro emitido para financiar un déficit o renovar deuda que vence no es la misma operación económica que una venta de mercado abierto del Banco Central diseñada para alterar el nivel de reservas en el sistema bancario. Una cambia el financiamiento neto y la estructura de vencimientos del Estado; la otra cambia la composición de sus pasivos entre dinero y bonos y, con ello, la posición de liquidez del sistema bancario y del sector privado en su conjunto. Aquí vale la pena elaborar sobre el control que ejerce un banco central sobre las tasas de interés. Un banco central puede controlar la tasa nominal a corto plazo en su propia moneda y, de hecho, este es el instrumento de política adoptado por la mayoría de los bancos centrales modernos. Pero esto no implica que pueda fijar la tasa real independientemente de las expectativas de inflación. Tampoco puede mantener la tasa de política real persistentemente alejada de la tasa natural wickselliana sin sufrir consecuencias adversas. Si la tasa real de política monetaria se mantiene demasiado baja, las presiones de demanda, la depreciación y la inflación forzarán un ajuste. Si se mantiene demasiado alta, surgirán desinflación, estrés financiero, problemas con el servicio de la deuda y, en última instancia, una recesión. Por lo tanto, incluso en el tramo corto de la curva, un banco central elige un instrumento nominal sujeto a restricciones de equilibrio. No elige libremente la tasa real. El punto es aún más claro para los bonos a más largo plazo. Los rendimientos a largo plazo incluyen las tasas cortas futuras esperadas, pero también las primas por plazo (term premium), primas por inflación, primas por liquidez y el riesgo de default. El Banco Central puede influir sobre estas variables, pero ciertamente no las controla a voluntad. Por lo tanto, la afirmación del artículo de que la emisión de bonos meramente implementa una meta de tasa de interés es incorrecta como descripción de las operaciones normales de gestión de deuda y engañosa a nivel macroeconómico. Los bonos del Tesoro financian déficits y renuevan deuda. Las operaciones del Banco Central implementan la política monetaria e influyen en la trayectoria esperada de las tasas de interés a corto plazo. El artículo también afirma que, con una meta de tasa de interés, la distinción entre dinero y bonos es irrelevante. Esto es incorrecto. El dinero y los bonos difieren en liquidez, vencimiento, remuneración, duration, exposición a la inflación y riesgo de default. Fundamentalmente, a diferencia de un bono, el dinero de base no constituye una obligación redimible del Estado: no promete pagos futuros, no tiene fecha de vencimiento, y su tenedor no puede exigirle nada a cambio. Su valor descansa en los servicios que presta como medio de cambio y activo de liquidación. Cuando el dinero no devenga interés, sustituir bonos por dinero reduce directamente la carga financiera del sector público consolidado (si una parte de la base monetaria está remunerada, el ahorro no es la tasa completa del bono sustituido, sino el diferencial entre el rendimiento de ese pasivo del Tesoro y el costo promedio de financiamiento del Banco Central). Sin embargo, su demanda no es ilimitada; a medida que el costo de oportunidad de mantener el dinero aumenta en relación con el rendimiento por conveniencia, su valor presente real cae. Dado que su valor nominal es fijo, esto significa que el nivel de precios tiene que aumentar. Los pasivos en moneda nacional y los bonos en moneda extranjera difieren aún más drásticamente, porque el Estado puede emitir pesos pero no puede emitir dólares. Los bonos en moneda extranjera, por lo tanto, no pueden ser licuados mediante la inflación. En consecuencia, o se pagan según lo pactado o entran en default nominal. Es cierto que los bonos difieren en su grado de liquidez y pueden volverse sustitutos más cercanos del dinero bajo ciertas circunstancias, en particular en una trampa de liquidez. Pero esto es completamente irrelevante para una economía pequeña y abierta con una tasa de inflación del 2% mensual. Entonces, si bien el Banco Central puede determinar la trayectoria de las tasas de interés nominales de corto plazo y las operaciones de política monetaria pueden implementarse en el tramo corto del mercado, el dinero, los bonos de corto plazo, los bonos de largo plazo y los activos externos siguen siendo sustitutos imperfectos. Por lo tanto, la emisión de deuda por parte del Tesoro está lejos de ser irrelevante y la política monetaria no elimina las restricciones de financiamiento y ciertamente no le otorga al Estado el control sobre toda la estructura de rendimientos reales de sus pasivos. 2. Los impuestos pagaderos en pesos no hacen "imposibles" los superávits públicos Así como el artículo confunde la contabilidad de la gestión de deuda con el propósito económico de la política monetaria, también confunde la mecánica de liquidación de impuestos con el concepto de riqueza neta. La segunda afirmación del artículo es que, como los impuestos se pagan en pesos y el sector público es el emisor monopólico de activos financieros netos en pesos, el sector público no puede sostener un superávit a lo largo del tiempo. Este argumento confunde tres objetos distintos: medios de pago brutos, activos de liquidación y riqueza financiera neta. Los hogares y las empresas normalmente pagan impuestos con depósitos bancarios. Esos depósitos son creados por los bancos privados a través del crédito. Cuando los pagos se liquidan entre bancos, incluyendo aquellos con el gobierno, el sistema bancario necesita dinero de base, que solo el Banco Central puede crear. Pero de esto no se deduce que el Tesoro deba haber incurrido previamente en un déficit. El Banco Central puede proveer reservas para la liquidación interbancaria mediante préstamos, compras de mercado abierto, compras de divisas o compras de activos privados. Estas operaciones son económicamente distintas. Un déficit fiscal crea derechos financieros netos contra el sector público. Los préstamos bancarios crean depósitos respaldados por pasivos privados. Las compras de activos por parte del Banco Central crean reservas contra los activos adquiridos. El artículo colapsa diferentes operaciones de balance en una categoría genérica de "inyección pública", y luego trata esa categoría como prueba de que un déficit fiscal es necesario. No lo es. El Estado puede proveer medios de pago brutos al sector privado manteniendo un presupuesto equilibrado, por ejemplo mediante préstamos del Banco Central o compras de activos. El pago de impuestos requiere activos de liquidación; no requiere déficits previos del Tesoro. El sector privado no puede hacer desaparecer el stock nominal de pasivos en pesos intercambiándolos entre sí. Si el stock circulante es mayor que la cantidad que los agentes desean mantener a los precios vigentes, intentan rebalancear sus carteras hacia bienes, dólares, activos externos, títulos indexados o activos reales. Pero en el agregado, esto no elimina el stock nominal de pesos, simplemente reduce su valor real hasta que los pasivos sean mantenidos voluntariamente. A la inversa, si el stock de pasivos en pesos es menor a los saldos reales deseados, surgirán presiones desinflacionarias o incluso deflacionarias. Un banco central, en respuesta a una desviación de su objetivo nominal explícito o implícito, expandirá sus pasivos mediante préstamos o compras de activos. La cuestión, por lo tanto, no es si el sector privado puede "conseguir" pesos en un sentido contable, ni si los agentes individuales pueden escapar de la exposición a los pesos. Sí pueden. La cuestión es el valor real al que el stock nominal de pasivos en pesos circulante se mantiene de manera voluntaria. Entonces, si bien es cierto que un gobierno que emite su propia moneda siempre puede realizar pagos nominales en esa moneda, esto no anula la restricción presupuestaria intertemporal del sector público. Los pasivos del Estado deben ser convalidados por alguna combinación de superávits primarios futuros esperados y señoreaje. Si la trayectoria fiscal-monetaria esperada no convalida el valor real de los pasivos en circulación, su valor real actual se ajusta en consecuencia. Para los pasivos en moneda nacional, ese ajuste generalmente ocurre a través de la inflación en lugar de un default formal. Pero la pérdida inflacionaria sigue siendo una pérdida real para los tenedores de dinero y bonos. Un gobierno puede evitar un default nominal mientras impone un default real a través del nivel de precios. Es posible que las consecuencias inflacionarias potenciales de un default real sean tan graves que el Estado considere preferible un default nominal. Cabe señalar aquí que si el gobierno se financia mediante la creación de dinero, obtiene recursos reales solo en la medida en que la gente esté dispuesta a mantener saldos reales de dinero. Pero a medida que aumentan las tasas de inflación esperadas y las tasas de interés nominales, los agentes reducen sus saldos reales deseados y la base imponible del impuesto inflacionario (la base monetaria) se contrae en términos reales. Por ende, obtener la misma cantidad de recursos reales requiere una tasa impositiva más alta. En última instancia, existe un límite a los recursos reales que se pueden extraer a través de la emisión monetaria. Más allá de cierto punto, una mayor emisión de dinero produce un menor señoreaje real, no mayor. Una Curva de Laffer para el impuesto inflacionario. En la Argentina, el activo sustituto relevante es generalmente el dólar. Por lo tanto, la capacidad del Estado para emitir pesos no es lo mismo que la disposición del sector privado para mantener riqueza en pesos. Esta es también la razón por la cual el endeudamiento en moneda extranjera no puede tratarse simplemente como un error aislado de política. En una economía donde la demanda de pasivos largos en pesos fue destruida por décadas de inflación y defaults recurrentes, el Estado puede conservar la capacidad legal de emitir pesos sin tener por eso la capacidad económica de colocar deuda larga en pesos a tasas razonables. La deuda en dólares es un síntoma de esa destrucción previa del mercado de duración en moneda local. Es decir, abusar de la soberanía monetaria te quita la soberanía monetaria. Esa destrucción además puede tener histéresis. Una vez que los agentes aprenden a ahorrar, contratar y protegerse en dólares, la demanda de duración en pesos no vuelve automáticamente cuando baja la inflación. Tampoco el argumento del "activo seguro" salva al argumento. Puede ser relevante en una economía grande y financieramente dominante como Estados Unidos, donde el sector privado y el resto del mundo tienen una fuerte demanda estructural por los pasivos del Estado nacional. Claramente este no es el caso de la Argentina. La afirmación del artículo de que el sector público no puede sostener un superávit porque los impuestos se pagan en pesos es, por ende, falsa. Los impuestos requieren pesos para su liquidación. No requieren déficits previos del Tesoro. Y la demanda de pesos como instrumento para cancelar impuestos no es lo mismo que la demanda de pasivos denominados en pesos en términos reales. 3. La identidad de los balances sectoriales no establece causalidad La tercera afirmación del artículo es que la identidad de los balances sectoriales implica que un superávit público debe ser compensado por un déficit en el sector privado y/o por un superávit de cuenta corriente, es decir, por un déficit del resto del mundo frente al país. Comencemos con la identidad de los balances sectoriales de una economía abierta: (S-I) (T-G) = CC Esto nos dice que el ahorro privado en exceso de la inversión, más el ahorro neto del sector público, es igual al saldo de la cuenta corriente (CC). O, en otras palabras, la economía en su conjunto debe absorber lo que produce internamente o vender el excedente al resto del mundo. Esto es cierto por definición. Debe cumplirse ex post. Pero, como identidad, no nos dice nada sobre la causalidad. Pensar lo contrario es tratar las relaciones contables analíticas como si fueran leyes macroeconómicas sintéticas y de comportamiento. Este es, a mi juicio, el error más fundamental del artículo. A partir de la identidad por sí sola, no podemos inferir si un superávit fiscal causa un déficit privado, si un auge de la inversión privada causa un superávit fiscal, o si un superávit en la cuenta corriente permite tanto el ahorro público como el privado. La identidad tampoco nos dice nada sobre los mecanismos económicos (como cambios en el tipo de cambio real, la tasa de interés, los flujos de capital, el producto o las importaciones y exportaciones) que producen este resultado. Una simple analogía demográfica aclara el punto. Tomemos la ecuación de balance poblacional para un país: ΔP = (N_casa - M_casa) (N_hospital - M_hospital) (I-E) donde los nacimientos (N) y las muertes (M) se separan por ubicación, y (I-E) es la migración neta. Si la población del país aumenta en 100 personas, el lado derecho debe sumar 100. La identidad es exacta. Pero sería absurdo inferir de esta identidad que un aumento en las muertes hospitalarias implica una caída en la emigración. Las muertes, los nacimientos y la migración son impulsados por una variedad de causas de comportamiento, institucionales y ambientales: cultura, estructura por edad, costos de vivienda, calidad hospitalaria, empleo, guerras, epidemias, etc. La identidad registra el resultado demográfico final, pero no hace nada para explicar qué lo provoca. Lo mismo, mutatis mutandis, ocurre con los balances sectoriales. También vale la pena abordar la definición de ahorro privado que se está utilizando. En particular, el argumento depende de una ambigüedad semántica. En el uso económico ordinario, el ahorro privado es el ingreso no consumido. Dicho ahorro puede financiar la inversión privada, acumular activos externos, reducir pasivos o adquirir pasivos del Estado. Sin embargo, en la contabilidad de los balances sectoriales, el balance privado es (S-I): el ahorro privado neto de la inversión privada. Eso no es lo mismo que el ahorro privado en sí. El sector privado puede ahorrar e invertir la misma cantidad, de modo que (S-I=0), y aún así acumular capital productivo. En cualquier economía abierta, también puede ahorrar más de lo que invierte, (S>I), y acumular activos externos netos o repagar deuda. Por lo tanto, la afirmación que "el sector privado necesita déficits públicos para ahorrar" es simplemente falsa, a menos que se redefina "ahorro" como "préstamo neto al sector público". Pero esa redefinición no puede simplemente pasarse de contrabando en el argumento. El artículo además trata implícitamente al balance externo como si fuera un dato exógeno. Una vez que el balance externo se considera fijo, un mayor superávit público implica necesariamente un balance privado más débil, según se define aquí. Esto se deriva mecánicamente de la identidad contable. Pero en realidad, ni el saldo de la cuenta corriente ni ninguna de las otras variables en la identidad son fijas. Son resultados determinados simultáneamente por el comportamiento económico de los distintos agentes en la economía. Una vez que se permite que la cuenta corriente se ajuste, ya ni siquiera es cierto que un superávit público obligue mecánicamente al sector privado a incurrir en un déficit en el sentido analizado anteriormente. En términos económicos, la cuenta corriente no es un residuo contable contemporáneo. Refleja las decisiones intertemporales de los diferentes agentes de la economía. Los hogares, las empresas y los gobiernos eligen cuánto consumir, ahorrar e invertir hoy en relación con los ingresos y retornos futuros esperados. Si un país ahorra más de lo que invierte, acumula activos externos netos. Efectivamente, el país está adquiriendo hoy importaciones futuras. Si invierte más de lo que ahorra, se endeuda en el exterior o consume activos externos. La cuenta corriente entonces representa la contrapartida de flujo de una decisión intertemporal de portafolio y de asignación de recursos. Incluso si asumimos que un ajuste fiscal genera un shock inicial negativo en la demanda agregada, el resultado final sobre el comportamiento del sector privado no está dictado por una identidad contable, sino por la respuesta endógena de las expectativas, las primas de riesgo y la función de reacción de la política monetaria. En una economía que sufre de dominancia fiscal, una consolidación fiscal reduce la probabilidad percibida de default o licuación inflacionaria. Esto reduce la prima de riesgo soberano, lo que a su vez reduce la tasa de descuento para toda la economía y genera un efecto riqueza positivo. Por lo tanto, el ajuste fiscal puede generar su propia compensación al revalorizar los balances privados (una contracción fiscal expansiva), un mecanismo de comportamiento intertemporal que la simple identidad contable ex-post es incapaz de capturar. Pero aun dejando de lado tales efectos "no keynesianos", un ajuste fiscal no determina por sí mismo la trayectoria de la demanda agregada. Un banco central que controla su instrumento nominal puede compensar un shock negativo de demanda agregada relajando su postura de política: reduciendo la trayectoria esperada de la tasa de interés, expandiendo liquidez o, en una economía pequeña y abierta, mediante una depreciación cambiaria. Incluso cuando el canal de tasas enfrenta un límite inferior, el canal cambiario puede seguir operando. De manera simétrica, un shock positivo de demanda proveniente de una expansión fiscal tenderá a requerir una política monetaria más contractiva si el Banco Central busca mantener la demanda nominal en su sendero objetivo. Por lo tanto, la versión más fuerte del argumento del artículo no sería un reclamo contable sino de comportamiento. Tendría que argumentar que, en el caso argentino actual, la consolidación fiscal redujo tanto la demanda agregada que el balance privado se debilitó a pesar del ajuste externo. Esto sería un argumento posible, pero requiere un argumento teórico, basado en el comportamiento económico, y evidencia empírica que lo respalda. No puede, de ninguna manera, inferirse de una identidad contable y, prima facie, no parece compatible con el desempeño de la economía. 4. La acumulación de reservas por parte del Banco Central no es gasto fiscal Finalmente, el artículo vuelve a caer en la trampa de interpretar una operación contable como un flujo económico causal al analizar las reservas del Banco Central. La cuarta afirmación es que las compras de divisas por parte del BCRA en 2003-2007 fueron funcionalmente equivalentes al gasto público y que, una vez que se consolida el Banco Central con el Tesoro, el superávit fiscal aparente se convierte en un déficit del sector público. Pero esto confunde un flujo fiscal con una operación de balance. La compra de divisas por parte del Banco Central no puede entenderse mirando solo la emisión de pesos. Es cierto que, cuando el Banco Central compra dólares, acredita pesos nuevos en el sistema. Pero el sector privado no recibe esos pesos gratuitamente: entrega a cambio un activo externo. A precios de mercado, no hay una transferencia patrimonial, sino una sustitución de cartera. El vendedor queda con más activos en pesos y menos activos en dólares. Visto desde el sector público consolidado, la operación tampoco equivale al gasto del Tesoro. El Banco Central emite un pasivo en pesos y adquiere un activo externo. El Estado aumenta simultáneamente sus pasivos en moneda local y sus activos en moneda extranjera. Cambia el tamaño y la composición de su balance, pero no cambia su resultado primario. Esto no significa que la operación sea fiscalmente irrelevante. Una operación en el mercado cambiario incide precisamente sobre el resultado consolidado del Estado a través del señoreaje, el carry entre el rendimiento de las reservas y el costo de los pasivos emitidos, y las ganancias o pérdidas de valuación. Pero esos efectos pertenecen a una operación de balance, no a un flujo de gasto primario. Asimilar la compra bruta de reservas con un flujo de gasto primario confunde el costo de carry de una posición de balance con la transacción original que la generó. Del mismo modo que una empresa no incurre en una pérdida cuando compra un activo a precio de mercado, el Banco Central no incurre en un déficit cuando adquiere reservas internacionales emitiendo pasivos. Por lo tanto, la interpretación del artículo de que la acumulación de reservas constituye un gasto público encubierto es analíticamente incorrecta. Conclusión En general, el artículo hace algunas observaciones correctas. Un soberano monetario no es un hogar. Los balances sectoriales cuadran. La política fiscal y el financiamiento del Estado deben ser compatibles con la política monetaria. La política fiscal debe juzgarse por sus efectos macroeconómicos. Pero utiliza estas observaciones para respaldar afirmaciones que no se derivan de ellas. Trata las identidades contables como leyes de comportamiento. Confunde el ahorro privado con el préstamo neto privado. Trata la cuenta corriente como un residuo pasivo. Confunde medios de pago, activos de liquidación y riqueza financiera neta. Sobrestima el control del Estado sobre las tasas de interés. Colapsa el dinero, los bonos y los activos externos en un único objeto. Y confunde las operaciones de balance del Banco Central con gasto fiscal. En definitiva, el error central del artículo es metodológico. Tratar las identidades contables como leyes de comportamiento lleva a ignorar la verdadera restricción macroeconómica. El problema para la Argentina no es si el Estado, contablemente, puede emitir pesos. Puede hacerlo, y lo ha hecho hasta un exceso espectacular. El verdadero desafío es si el régimen puede crear pasivos públicos en pesos que los agentes estén dispuestos a mantener a valores reales razonablemente estables.

Facu @facugrecon

Jun 1

@Hvygens ¿qué opinás de esta publicación? me interesa tu leer tu punto de vista porque cuestiona el pilar central del plan económico del gobierno: la sostenibilidad del superávit fiscal en el tiempo. La gran confusión (o el consenso imposible) eleconomista.com.ar/economia…

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