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刚看完Semianalysis的研报《800VDC pushout and CPO delays》，感谢 @xingpt 和 @LeePima 老师分享。 我不想这么主观，但是我觉得功率半导体和光板块今天的跌幅和这份研报是强相关的。当然大盘整体回调也大，但功率半导体和光板块的回调幅度是明显大于大盘的。 稍微提炼一下研报里的几个要点： 1️⃣800VDC：从 2027 故事被推迟到 2028 之后。 Rubin 一代并不“必须”用 800VDC，仍然可以吃 50VDC，因此 hyperscaler 认为“电网 350–450VDC → 升到 800VDC → 再降到 50VDC”这条链条能效很差，开始集体对单端 800VDC 架构踩刹车。 他们更倾向于：在靠近机架 / 算力托盘处再做降压，而不是中间多一级 800VDC。 —————————————————————— 2️⃣400VDC：HVDC 仍按原计划在 2H26 落地 报告明确区分：400VDC ≠ 800VDC，是 hyperscaler 自主推进的另一套 HVDC 架构。 提高集中供电电压，减少 UPS 链路的 AC-DC-AC 损耗。 主要用于 hyperscaler 自研 ASIC 机架架构（但也可以通过 DC-DC shelf 支持 Nvidia 硬件）。 预计在 2026 年下半年开始导入。400VDC sidecar 订单预计今年底落地，2027Q1 开始放量生产。 —————————————————————— 3️⃣CPO：系统集成远比市场想的难，量产时间线重估 2027 CPO 的期待过于激进：Scale-up CPO 真正大规模爬坡的时间要看 2029–2030，与 Feynman 等项目的 ramp 同步，而不是 2027–2028。 对 2026–2027 年的 Scale-out CPO switch 产量预期也将下调，目前实际生产节奏难以支撑市场上 6–10 万台/年的模型。 市场过度聚焦于 InP 激光器产能是瓶颈，但报告认为更关键卡点在 COUPE & 系统级集成。 以 Nvidia Spectrum 6 为例： 第二代 COUPE、102.4T 开关，在系统测试中插入损耗 3.5 dB，几乎吃满整个光链路预算，表现甚至不如 Spectrum 5（同样 32 个 COUPE）。 NVIDIA 和 TSMC 目前都还没找出根因，已转向重新设计装配流程。 良率数学极其残酷： 光引擎贴装 yield 即便假设乐观的 95%，在一个 ASIC 上要装 32 个 COUPE，系统 yield = 0.95³² ≈ 19%。 要让系统 yield 到 85%，每颗引擎贴装 yield 需要达到 99.5%。 CPO switch 是“板级一次成型”，没有返修路径；而像 Quantum X3450 这类用 3 个 COUPE 的模块因为粒度小，可以挑选好料，所以易于经济成立。 —————————————————————— 4️⃣“ bottleneck trade”的反转风险 过去一年，围绕 CPO、800VDC 的“瓶颈 trade”在光子/光学和电源半导体上被 crowded： 多数相关标的在历史高位，情绪极度乐观，风险偏好拉满； 多数资金结构是：做多光学 / 电源链，做空 NVDA / AVGO 等大平台 作为资金来源。 当关键节奏被确认“延后”时，这种拥挤交易容易出现： 相关链条估值回调甚至“急杀”； 与之对冲的 NVDA/AVGO 空头被回补，股价被动抬升，与基本面无关。

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